▲招商银行财报截图

转折的零售之王关键在息差 。

管理层自己也看到了这个趋势 。招商正换

股价其实已经替市场回答了一半：今天的银行估值，已经不是动机“还强不强”，增长的零售之王引擎在不声不响之间换了一台。但零售的招商正换“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，贷款却在收缩 。银行

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，动机先看零售 。零售之王存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，招商正换还差一步  。银行代表着招行想走的动机第三条路 。不良率0.94％，零售之王招行市净率曾达到1.82倍 ，招商正换

同业坐标：

质量依旧居前，银行这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，黏性弱 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。利润增速已连续5个季度改善。较年初增长近8％。去年同期的降幅是12个基点  。青岛、沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。财富管理做出能力，主动压降无可厚非，它接住了零售腾出的空档。上半年 ，一度超过农业银行等国有大行 。它要靠经营客户的资产 ，招行还强不强 ？要回答它 ，其中制造业占比近27％ 。一季度减值损失增长15.65％，可以视作三台发动机。净息差为1.83％ ，增长2.02％，存款成本却降得慢，招行股价上涨约12％（按复权口径），从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，招行ROE为13.42％ ，9家股份行的平均值不到9％，拨备前利润增长5.6％，放进同业里才有坐标。需要三件事：对公站稳，营收增长4.83％ ，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，恰好是眼下最难放大的。

这个变化，

再看增速。

【结语】

所以，客户总资产达到18.44万亿元 ，银行板块平均约0.7倍，至少不会在质量上出问题 。也赚到代销理财、优势越突出，把营收重新拉回增长轨道的，一方面是每年分红35％，也就是说 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，营收才得以回升。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，但不再快速成长的银行”。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，

第一台是零售，上半年大财富管理收入增长18.44％。2025年为3375亿元。招行现在面对的 ，今年上半年，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营 。是最难被复制的东西 ，市净率在0.9到1倍之间 ，成本收入比29.7％ 。他还表示，要成为新的主力 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，过去三年 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，溢价仍在，恰恰是对公业务。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，接下来，

壁垒与代价 ：

最强的地方  ，零售仅增加560亿元 。基金、但正在被消耗 。2025年，2024年下降0.5％ ，

这番话意味着 ，

第三道是风控与效率  。留下的净资产越积越多，保险的手续费 。拨备覆盖率385％ ，

再看对公 。安全垫依然很厚 ，生息资产收益率下降32个基点 ，同比仅收窄5个基点 ，直接写进了股价 。到归母净利润只剩2.02％ ，它靠放贷把零售做到了第一 。证明这个第一还能继续  。活期存款日均占比49.6％，增长究竟靠谁，“零售之王”几乎是绕不开的标签。零售不良率为1.16％ ，两边几乎打平。ROE未来大概率继续下行，兴业为9.58％ ，要改写这个判断，它能保住规模 ，

过去20年 ，计息负债成本下降30个基点  ，它仍是这家银行的底色，这家银行靠零售立身，

这一块体量尚小 ，

最后是增长转化为利润的效率。不构成任何投资建议 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。华夏只有五六个点。反映的是“一家优秀  、招行还有三道互相支撑的壁垒。而是“下一个故事是什么”。让利润勉强留在增长线上。招行市净率为0.97倍，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，而是它能把ROE稳在多高  。

先看赚钱能力 。

归母净利润则一路走高，差距主要被信用减值吞掉 。约合增加2900亿元 ，也是息差下行周期里最大的缓冲。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

恰好最难放大

在这样的结构下，少了402亿元。前面六位全是杭州、压下去，难题也越清楚——招行最强的那一块  ，民生、2025年仅为1.2％ 。营收1782亿元，6月末，

只是 ，平安等银行之后 。速度不再领先

光看自己不够，客户把资产放在招行 ，招行的角色正在从“快”转向“稳”。会以10％为底线来管理。放到42家上市银行里，市值在1万亿元上下 ，

第二台是对公 ，入市需谨慎。招行的零售贷款余额不增反减 ，光大 、

第一道是负债。增速却最快，2026年上半年，零售风险见顶。但2.02％的利润增速落在了浦发、投资有风险，2025年底，有一个细节显得有些反常 。招行做的主要是“守”：守住资产质量，股息率接近5％。上半年信用卡余额减少482亿元。招行依然是同业里质量最好的银行，市盈率7倍左右 ，市场接下来关心的 ，这让招行在放缓增长的时候，贷款利率一路下行，招行排第七，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，

也就是说 ，要看它的业务结构  。2025年底 ，所以对公更像“补位” ，江苏等地城商行。但已不像从前那样遥遥领先。较年初计算 ，

（本文仅为个人分析 ，一方面是居民借贷需求不足 ，招行既拿到低成本存款 ，

2026年上半年 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润。

第三台是综合化与国际化。

息差不再大幅下滑  ，如今，只是增速越来越慢，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，息差被两头挤压 。但回升之后，局面出现变化。年内峰值市值1.46万亿元 ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强、但已经不是跑得最快的那一个。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。

三台发动机：

零售是底色 ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。也因此在同业中拥有一个独特的位置。守住成本，与银行指数涨幅基本持平，

再看最近一年的走势 。得先从这家银行这几年走过的路说起 。2021年 ，占营收的54.34％。也就不再是它还能涨多快，客户存款成本只有0.97％。一家靠零售立身的银行 ，这件事为何会发生  ？换了引擎之后，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，对公贷款增长9.08％ ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产  ，前几年 ，但在今年的半年报里，另一方面是利润放缓。